中美关系恐面临更大风险

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编者按:本文来自微信公众号溯元育新(ID: EnvolveGroup),作者溯元育新团队,创业邦经授权转载。

概述 刚刚过去的2020

2019年年末,Cambridge Associates(下文简称CA)暗示2020年“不太可能枯燥无味”,那时候他们几乎没意识到,2020将会是多么跌宕起伏的一年。疫情对全球金融市场的颠覆程度超过了08年全球金融危机以来,任何市场事件带来的冲击;迫使各国央行和政府做出前所未有的行动来稳定经济,同时加快疫苗的开发。

在这样的整体形势下,我们对于2020年的观点是喜忧参半——尽管总体的债券回报偏低,持有主权债券还是让LP的投资组合有了更稳定的表现;低收益率和低利差拉低了流动性高的信贷资产回报,但对投资价值股(value stock)的投资者则创造了新的机会。

展望2021年,我们预计市场和经济会保持近期的复苏态势,而一些今年最重要的市场动向、新变化可能放缓甚至逆转。

在避险资产方面,各国央行可能不愿意或者不能进一步下调基准利率,从而降低主权债券的收益上行空间和分散风险的能力。针对这一问题,确切的替代方案不容易找到,但我们认为通胀挂钩债券(inflation-linked bonds)是可能的解决方向,因为通货膨胀可能会从2020年低迷的水平反弹。

在信贷市场方面,我们依旧对偏低的收益率和发行价差持不乐观的态度,并再次关注交易量相对小的领域,比如贷款抵押债券(CLO,collateralized loan obligation,2008年金融危机期间为数不多的表现出色的结构化金融产品)。

2020年的股票市场中,成长股(growth stock)的表现是绝对惊艳。然而,这些公司的利润并没有和股价的疯狂增长相匹配,估值上升到了令人窒息的水平,给投资人带来了相当大的风险。

优质股(quality stock)稳定的盈利表现和强劲的资产负债表,让它看起来似乎是个更好的选择,不过LP也不应该为此放弃价值股(value stock,指的是相对于它们的现有业绩收益,股价被低估的一类股票,通常具有低市盈率与市净率、高股息的特征)。

价值股在2020年11月的超额回报表现,加上疫苗开发的好消息,以及2021年经济回暖的前景,赋予了这一资产更大的上涨潜力;从下行空间来看,价值股整体价格水平已经接近谷底,这也为投资者提供了下行保护。

不过,一个例外是能源公司股票,我们之所要远离这类资产,是因为我们认为全球各行业对于能源的使用和消费,正在发生变化。

再来看看另类资产策略(alternative strategies)中,潜伏的大量优质投资机会。

对冲基金在2020年整体表现良好,有些策略在应对第一季度的经济低迷和市场波动中,表现的确不错。在2021年,LP们应该把重点放在多空策略对冲基金(long/short equity managers)上,其中尤其是那些具有跨越一二级市场投资mandate、又专注于如生命科学等充满创新的行业的基金管理人。

在Private Equity方面,我们看好欧洲成长期投资(growth capital)的GP,这些GP近年来在整个地区衰弱的经济增长背景下,成功创造了出色的回报。

最后,在债权投资方面,我们相信许多具有严格借贷标准的优先债权投资人(senior direct lender)会给LP创造诱人的回报。如果市场再次遭遇动荡,一些机会导向的私人债权策略(private credit opportunity strategies,如特殊情况和困境资产的信贷投资机会)也可能派上用场。

在2021年,LP们需要应对更多复杂的不确定性,尤其是疫苗开发与接种进度、额外的财政刺激政策等,能够主导市场情绪与资本市场动态的事件。正如疫情让投资者们认识到的,你的投资组合风险的来源,并不局限于市场估值或者经济增长这些传统因素;它反而更有可能来自于金融系统和经济体系之外、传统分析方法无法覆盖的角落。我们在接下来关于可持续性和影响力投资的部分,讨论了如何用“系统视角”,来帮助LP的投资组合不受到气候变化、社会不公加剧等长期问题的影响。

01 资产宏观 财政政策将持续驱动2021年的资产价格

各国决策层都都出台了前所未有的政策,来应对疫情对经济的冲击。全球降息和大规模财政支出方案,在短时间内向金融市场注入了大量流动性,这也给了风险资产(risk assets,指那些价格波动大,不被认为“无风险”的资产,如股票、大宗商品/货币、加密货币等)上行空间。虽然最近疫苗有了好消息,但考虑到疫苗实际推出的时间,各国央行和政府可能需要在2021年继续提供经济支持。额外的财政激励政策超出预期的程度,或将成为2021年资产表现的关键驱动力。

但在部署了一整套刺激经济的措施,进行最大力度的资产购买之后,各国央行的工具箱也已经接近了极限。因此,即便2020年已经有近12万亿美元的财政支持,央行仍在请求政府增加支出。

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经济恢复压力沉重的政府,可能会优先考虑额外的财政支持,但政策的推行也要看财政空间和政治。美国就是一个例子,美国的风险资产对2020下半年的财政刺激谈判很敏感:佐治亚州的两个参议院席位的决选将在1月5日举行,如果现任的共和党参议员守住席位,则共和党将继续控制参议院。在民主党控制白宫和众议院的前提下,这会导致美国国会的继续分裂,进而使得未来两年美国政府的政策制定继续陷入僵局,并且限制美国未来财政补助方案的规模和范围。

受各国政府和央行“不惜一切代价”的态度提振,全球风险资产在疫情中表现强劲。尽管如此,处理疫情的时机和程度,仍将是2021年风险偏好(risk appetite)的主要动力。

02 展望美元 美元可能下跌,但崩盘的可能性不大

近年来,受益于几次顺风顺水的行情,美元估值达到了更高的水平。最重要的是,与其他货币相比,美元的利差不断扩大。此外,由于贸易争端和疫情造成的波动,美元还得益于安全投资转移(flight-to-quality,投资人把资金转移到最安全的投资项目,一般出现在金融市场存在不明朗因素的情况下)的助力。然而危机爆发后的事件表明,随着2020年接近尾声,美元开始走弱,我们预计这种趋势将持续到2021年,原因有几个。

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注:第79百分位指的是所给数据集中超过其79%的数,可以筛除一些偶然出现的异常值,使统计更具真实意义。

首先,货币的避险溢价已经被削弱,因为疫情最严峻的阶段已经过去。随着经济活动和对风险的追求恢复正常,美元还是有进一步走弱的可能。其次,息差(interest rate spread)已经不再是主要的支撑因素,因为美联储被迫将利率降至接近零的水平,而其他央行的降息能力被限制在各自的能力框架内。美元多头头寸带来的利差优势现在已经大大减少,而对于那些希望减持或直接做空美元的人来说,成本更低。最后,当前美国的经常账户和财政赤字的上升确保了大量出口美元的供应,这会造成美元逐步贬值。

虽然美元有走软的趋势,但是关于美元即将崩盘的论调有些被夸大了。美元仍然是全球金融体系的核心,从拥有规模最大、流动性最强的资产市场,到以货币计价的贸易主导地位,美元都占据了关键位置。

尽管提倡去杠杆的国家呼声越来越高,美国境外大量美元计价债务还是确保了美元在震荡时期的升值。一些国家试图降低美元的中心地位,不过起效减缓,这些努力终究会因为周期性因素而黯然失色。尽管汇率预测的置信区间很广,但是我们预期美元将会逐步贬值。

03 中美关系 不会改善,但资本会继续流向中国

中美关系不太可能在2021年有所改善,美国对华言论的基调可能会变得更文明,但潜在的紧张局势不会在1月份消失。

然而,考虑到中国国内经济的复苏和高利率,无论政治气候如何,境外资本都还是大概率会继续在2021年流入中国。截至2020年10月,外国持有的在岸中国股票和债券分别增加了130亿美元和1330亿美元(9%和42%)。中国股市在2020年的表现超过了全球市场,同时人民币也升值了。此外,中国10年期国债收益率为3.28%,美国国债收益率为0.84%(欧洲为负收益率),在2021年,中国将继续保持对全球资本的吸引力。

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在去年的展望中,我们认为美国的政策会把资本从美国赶走。特朗普政府试图迫使在美上市的中国公司退市,导致它们在香港二次上市,戏剧性地加速了中国国内IPO市场更具吸引力的改革。美国和世界其他国家对中国资本的敌意越大,中国资本留在国内或回国的可能性就越大,就越有助于支撑人民币和国内资产价格。因此,相对于全球的基准,我们会继续增持中国股票和债券。

对于正在投资中国资产的人们来说,中美关系恶化的带来的投资风险不一定会增加。中国希望减少对美元的依赖,实现人民币国际化,这就是为什么虽然自2018年以来紧张局势不断加剧,但是中国对境外投资人没有采取打击的态度,而是继续开放资本市场。这一立场可能在2021年继续保持。

04 避险资产 主权债券收益走低,考虑补充其他避险资产

我们即将进入2021年,10年期美国国债收益率仅为0.84%,而欧洲和日本的国债收益率则停留在接近或低于零的水平。不用说疫情期间,即便在正常时期,收益率的走向都存在相当大的不确定性,但我们更倾向于利率将在2021年逐渐上升的观点。这一观点与经济活动好于预期的反弹、疫苗的迅速研发以及超出常规的政策措施有关。此外,历史数据表明,经济活动在衰退又恢复正常后,主权债券收益率往往会上升。过去的7次经济衰退中,10年期美国国债收益率在衰退低点后的12个月内,平均上涨了184个基点。

昂贵资产可能会变得更昂贵,但即使2021年主权债券的收益率下降(收益率下降时价格上升),它的多元化分散风险收益也有限,因为它们的初始收益率很低。在2020年初的股票抛售期间,10年期主权债券收益率在负收益率市场的大背景下为负,而在收益率低于1%的市场也仅仅是“保持不负”。美国国债保持了上涨势头,但现在,除非利率降至零,否则它们在极其低迷的股票熊市中回旋的余地更小。

主权债券也许依旧是可靠的现金储备,但我们不认为它在多元化特征方面做得好(避险资产的特点,比如拥有合理的预期收益、熊市期间的强劲升值以及与股票的负相关特性)。虽然没有完美的替代品,但在整个风险光谱范围内,有一系列资产值得考虑作为主权债券的补充。更传统的“安全”资产,比如黄金和通胀挂钩债券,可以在广泛市场中帮助抵消股市的大幅调整,不过要是作为一个稳定的流动性来源,黄金和通胀挂钩债券可能很难发挥作用。

要是在风险光谱的范围边缘继续外推,考虑那些包括承担信贷风险、流动性风险、主动管理(active management,此处指的是债券投资人力求通过对市场利率变化的总趋势的预测分析,选择恰当的市场时机调整自己的投资组合,达到风险最小而收益极大化)或其他与市场相关性较低风险的投资,可能会增加预期收益,但在市场面临巨大压力和特殊情况的时候,它们同样也不是可靠的风险分散工具。

尽管上面分析了一大堆避险资产的利弊,但如果主权债券收益率真的如我们所猜测的那样在2021年上升,一些发达市场的主权债券可能会再次成为最合理的股票风险对冲工具。最终,LP还是需要思考自身的流动性要求和波动容忍度,然后评估不同多元机会的权衡。

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05 股票市场 优质股和价值股表现可能超过成长股

我们认为,有理由对2021年的成长股保持谨慎。如果净利润或营收增长无法兑现,这些估值极高的股票的价格将会变得非常脆弱。相反,LP应该关注优质股(quality stock),因为它的估值更加合理,也可能从近期科技股的持续低迷状态下获益;投资人还应考虑价值股,因为成长股与价值股之间的估值逻辑一直很不一样,而这也就导致了价值股在经济衰退后历来表现更好。但考虑到价值股的不确定性,CA建议价值股的仓位小于优质股。

随着技术在各行各业的影响力不断扩大,以及对科技产品和服务的需求不断增加,成长股表现良好是有道理的。根据摩根士丹利全球指数(MSCI the World Index)的数据,到2020年11月,成长股分别超过了的优质股和价值股9.7和32.1个百分点,这导致成长股的价格跃升至30.3倍的远期收益,价值股的价格则是远期收益的23.0倍。

未来,持续创新交易的一个更好方式是通过高质量的股票,这些股票具有可靠的盈利能力、强劲的资产负债表和更优秀的估值。对于那些关注高科技高估值的投资人来说,设计一些和广泛的股票具有相似行业敞口的优质策略会更有吸引力。

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LP不必为价值股复苏的选择付出太多代价。截至2020年11月底,价值股的远期收益为15.2倍,目前的市盈率还不到上述增长指数的一半。在利率一直处于低位、全球经济增长低于预期、许多行业出现混乱的不确定性时期,价值股一直落后。这些问题得到解决的时候,价值股很有可能带来回报。时机尚不确定,但疫苗研发和股票发行量的良好形势可能推动价值股向积极方向发展。

06 Private Equity 资本加速流向欧洲成长期投资GP

长期以来,欧洲风险投资和成长期投资(growth capital)一直处于美国和中国同行的阴影之下。然而,这一市场的结构性变化和竞争态势的新发展,带来了更多机遇,我们预计,这会推动更多资本在2021年流向这个市场。

这种迹象其实已经存在一段时间了。过去十年,欧洲的成长期投资基金募集的资金增加了近4倍,对比同期欧洲风险投资基金募集的资金增加了3倍,大量资金涌入了这个资产类别。

尽管全球GP们已经开始把注意力转向欧洲的成长期投资机会,但它仍然是一个被低估且能够容纳更多资金的资产类别。CA的数据显示,从2010年到2018年,欧洲企业只吸引了全球成长期投资基金和风险投资基金11%的资本。

欧洲的成长期投资这一资产类别之所以引人注目,是因为许多具有强大创新能力的公司无法通过公开市场投资。此外,与全球同行或者欧洲公开市场相比,这些公司在所有时期都表现强劲。

CA的数据调查显示,投资销售额增长率超过20%的欧洲公司的GP,在76%的项目中里实现了超过2倍的MOIC(投资回报倍数)。鉴于欧洲整体的GDP增长多年来一直较为萎靡,这些回报尤其值得关注。最后,许多美国公司正将资源转移到欧洲,预计对于欧洲公司的并购/合作需求会更大。

要抓住欧洲成长期投资这一结构性机会,LP有很多选择。

Late-stage VC投资能让LP在一个舒服的风险区间内,参与到这些机会里。非控股成长期投资(minority growth capital)和成长型并购策略(growth buyout)也是在后疫情时期,欧洲经济增长可能放缓的情况下,非常受LP欢迎的投资策略。在所有这些策略中,医疗保健和科技两个行业的特点非常突出,这两个行业已经被证明,它们能自如应对即便是2020年的特殊情况,创造优异的回报。

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注:mPME(Modified Public Market Equivalent),即修正后的公共市场等价物。CA用来比较私人投资与公共投资绩效的方法,帮助LP评估私人投资的回报是否优于公共投资。mPME MSCI 欧洲的回报反映了欧洲风投基金的流动。

07 债券市场 2021年的债券投资者应该多考虑私人债权市场的机会

随着2021年的临近,债券投资者面临的选择愈发艰难。一些行业的基本面大幅走弱,复苏之路可能漫漫无期。尽管事实证明,在疫情来袭之际,许多借款人善于利用短期流动性来源改善公司财务状况,但如果到明年年中前景仍未好转,选项可能会更少。

在这种背景下,许多资产的利差已经低于历史平均水平,而且进一步被央行的干预和市场对收益率的渴求压缩。如今债权投资人需要保持灵活和耐心,公开交易的债权资产被翻来覆去挑选,仍然没有让人感觉满意的标的。当然,这里面有一些资产(比如贷款抵押债券CLO)的价格仍然在经济情况进一步恶化时,有缓冲的作用。

私人信贷市场提供了更丰富的机会,假如市场继续处于失灵状态,对于那些能够灵活地在“债权-股权”光谱之间部署资本的管理人(capital opportunity fund)来说,依旧会特别有利。

信贷市场的迅速复苏非同寻常。期权调整后的美国高收益债券的利差,在3月份达到了1100个基点的峰值,不过目前已经压缩到了400个基点左右。尽管违约率上升,企业杠杆也在上升,但这一水平仍比历史中值低15%。

如果目前的违约周期接近顶峰,当前的400基点利差可能代表了高收益债券的公允市价(fair value,熟悉市场情况的买卖双方在公平交易和自愿的情况下确定的价格,或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格)。

然而,如果最近与疫情相关的行业停产时间延长,或者对一些公司的需求减少的情况,会在未来一直持续,那么各个行业的违约状况可能会更加普遍(2020年迄今为止,近80%的违约涉及能源和电信公司)。

与高收益债相比,CLO夹层债仍然具有吸引力。这类资产发行量一直保持不变,而且其贷款抵押债券资产池中的违约率远低于一般市场平均水平。

再说一遍,当下的市场环境里,私人信贷比公开信贷策略提供了更丰富的选择。在接下来的第9部分中,我们讨论了优先直接借贷策略(senior direct lending)现在提供了更高的利差、更好的条款和更低的杠杆率。对于寻求更高回报的投资人来说,利用金融工具围绕“债权-股权”光谱两端进行灵活的配置,能够进一步发掘和利用部分市场失灵、资本提供稀缺的机会。

与传统的、在2020年交易量有限的“困境投资,再控股”(distress for control)策略不同,疫情爆发后,资本机会基金(capital opportunity fund)忙得不可开交,投资价格与资金错位(dislocation)的标的、提供rescue financing(救援融资,如过桥贷款、信用额度等)、投资破产清算企业等等,让这类管理人大赚一笔。

近几个月来,美联储提供的支持以及和宽松的公开市场推高了资产价格,现有投资人的帮助稳定了陷入困境的公司。虽然这类机会导向的策略优势已经有所减弱,但2021年经济活动的再度下滑,或者疫情造成的消费持续变化,仍然可能会刺激这些策略的回报。

不确定的前景和低收益,意味着信贷投资人不应只关注2021年的国内市场。并非所有国家的政府都拥有和美国、欧洲国家一样的资源来支持运营不佳的公司。这给新兴市场带来了各种各样的机会,比如从当地银行购买不良贷款,以及从现金匮乏的公司购买打折的债券。另一个好处是,这些市场对交易的竞争减少,提高了回报率更高的机会。

08 私人信贷 优先级直接借贷投资能给LP提供可靠的回报

优先级直接借贷(senior direct lending)看起来可能不是2021年最显眼和回报最高的投资机会,但在直接借贷管理人逐渐替代了部分银行的角色后,整个私人信贷(private credit)市场正在走向成熟。

尤其是在规模较小的借贷人中,这些企业愿意承担更严格的借贷约定事项(convenant),并为提供优先级贷款的投资人提供更好的财务补偿。经验丰富的管理人能获得这部分收益的溢价,并为2021年的投资人赚到可观的回报。

虽然疫情对各行业造成的影响不同,但已经陷入困境的企业承担着更大的压力。技术性违约以及利息和资本偿还的延迟都在上升,不过直接贷款组合中的正式破产远远少于大型银团贷款市场(BSL,broadly syndicated loan,一批银行合作,向一名借贷人借出大额贷款。一般由一家牵头银行承担贷款的一部分,然后将余额分配给其他银行),这种反差主要是因为使用的杠杆倍数较低,以及更好的承销质量。直接借贷策略的投资组合,受益于持有较少的周期性产业公司,包括受疫情影响的行业,比如航空公司、酒店和主题公园。

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我们认同规模的重要性,而且也同意大型银团贷款市场以外的小规模借贷人,获得股权股东(包括PE基金)帮助和支持的机会可能会减少。然而,在过去vintage year我们投资过的直接借贷GP中,我们发现这类情况发生时,直接借贷人能够通过相关借贷约定事项,重新修改贷款条款,来帮助相关企业渡过短期的困难。证据表明,同样的事情还在发生,但一项债权投资的成功与否,仍然取决于最初的承保质量。

有一点得明确指出,具有高优先级、且标准非常保守的私人直接借贷策略,其净IRR只有个位数。同时,这类基金通常会被锁定4至8年。不要将这些与寻求20%以上IRR的机会导向债权策略(opportunistic debt strategy)或者不良债务策略相混淆。

直接借贷人创造的回报,来自于债务的优先级和GP的投资经验。举个例子,GP会利用锁定期来触发借贷约定事项(covenant),从而先人一步限制甚至防止本金的损失。虽然借贷约定事项的触发,在技术层面上属于违约,但熟练的债务重组要比直接走破产程序创造获得更好的结果。

优秀的管理团队在deal sourcing、交易结构设计和债务重组方面都有丰富的经验,这是为LP带来可靠的回报的基石。

09 对冲基金 看好专注于颠覆性技术创新的管理人

疫情蔓延后,许多投资人都预计困境投资这一主题将会迎来较长时间的机会窗口。因为财政和货币政策保持了市场的流动性并提振了资产价值,所以这一机会尚未完全实现。展望2021年,我们预计,专注于颠覆性技术创新的对冲基金策略,将会比依赖并购套利(merger arbitrage)或者困境投资的对冲基金策略表现更好。

如果政府和央行继续鼓励经济活动和补贴困境中的公司,传统不良资产投资的艰难环境可能会保持下去。一些受疫情影响最严重的行业,比如航空公司和邮轮运营商,已经得到了财务支持;而其他像能源和零售业的行业,对大多数已经忙不过来的困境投资管理人兴趣不大。前景渺茫的机会组合,加上涌入这一细分策略的大量资金,可能预示着这类资产的管理人的又一个低迷的一年。

如果没有一个强劲的困境周期(robust distressed cycle),那些专注事件驱动交易策略(event-driven strategy)的GP,将不得不把注意力转向其他类型的企业活动,比如并购和特殊情况。疫情带来全球范围内的停产,交易活动一度戛然而止,但现在却有了起死回生的迹象。但是,由于并购套利策略的回报率普遍受高利率驱动,因此,并购套利的盈利交易也可能受到限制。

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机会充裕的时候,并购套利和不良投资都能吸收大量资本。由于这些策略目前看来没有吸引力,我们预计更多更细分的事件驱动策略会受到关注,比如公司拆分、SPAC上市和维权型投资(activist campaign)。虽然规模较小、更灵活的GP可能会探测到有趣的机会,但大多数更大规模的事件驱动策略GP会发现,以诱人的回报率配置大量资本是一项挑战。

因此我们认为,采用一二级市场混合策略、行业特定策略的多空股票策略管理人非常值得关注。美国和中国的科技、生命科学领域的创新将会持续下去,产生更多颠覆性的技术创新,从而创造更多多头和空头的投资机会。

10 表现不佳的资产 能源公司的表现仍然不佳

能源投资一直都不太受青睐。MSCI index以美元计价的数据显示,全球上市能源公司在2020年前11个月的表现落后于全球股市近43个百分点。当然,这并不是什么新鲜事。从过去十年来看,能源投资表现不佳的程度上升到惊人的169个百分点。

通常,过分悲观的投资倾向会引起我们的兴趣,但有些趋势并不容易逆转。疲弱的净收入、持续的估值差距以及对传统能源长期前景的持续担忧表明,明年能源市场的投资依旧会铩羽而归。

2020年,全球能源上市公司的净收入大幅下降。在指数层面,公司净收入从年初的每股15美元下降到这篇文章发布时的不到1美元。虽然分析师预计2021年会出现增长,但盈利预计只会反弹到疫情前大约60%的水平。当然,这在很大程度上取决于石油价格,而油价已成为越来越重要的盈利驱动力。此外,鉴于全球石油需求可能在一段时间内出现结构性下降,而且如果油价上涨,OPEC及其伙伴国家将难以维系原油大幅减产的状况,大宗商品市场似乎仍会面临压力。

我们也怀疑投资人是否会非常看重能源公司的净收入大幅提升的这一可能性。目前,发达国家能源公司的股价为周期性调整后现金收益的3.9倍,远低于大盘(15.3倍)的水平。虽然疫苗研发和接种方面的进展可能对能源股的近期估值推动作用大于大盘股票,但我们认为这一升幅不会太大。这在一定程度上是因为投资人不会忘记,能源公司通常资金管理不善,但更重要的是,投资人也不会忽视可再生能源对传统能源行业构成的巨大威胁。

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思考能源行业未来表现的一个困难,是它本身巨大的波动区间。因此,我们并不坚信明年的能源市场能继续和其他市场抗衡。

11 可持续与影响力投资 系统性构建资产类别 推动更好的投资组合和社会回报

进入2021年,LP将继续面临疫情、气候变化和社会不公等重大挑战。所有这三种系统性风险都使得LP不得不通过可持续发展的角度去思考问题,以增强长期投资组合的韧性。LP可能会发现,将注意力集中在特定资产类别的短期、可操作的机会上能够很容易就获得较高的回报,但这样做同时意味着,LP可能看不到超越资产类别的投资主题改变,与底层范式迁移。

以从新冠疫情中恢复过来为主题的2021年,为那些希望进行真正长期投资、可持续投资的LP们提供了一个绝佳的机会,通过系统性的视角,有目的性和引导性地重新设计、部署自己的投资组合。

老生常谈,但我们还是以应对气候变化为例。如果LP选择投资可再生能源的基础设施(比如风电发电站),这会把自己局限在一个针对特定资产类别、特定投资策略的做事方式里。

但是,如果LP能够系统性地结合多种资产类别的策略进行考量,那能做的事情包括但不限于:

(1)投资于可持续发展主题的实物资产(如风电发电站,环保垃圾处理场);

(2)投资VC和成长期投资GP,重点放在加快低碳转型为主题的投资策略上(比如谷歌32亿美元并购的Nest);

(3)和投资的所有GP探讨他们如何管理气候风险(如能源类公司和新能源汽车股票);

(4)分析所有投资组合中与碳排放相关的总敞口,制定相关减排战略。

然后,投资人可以进一步扩展到气候适应主题(climate adaptation theme),比如经济适用房、公平医疗解决方案和物理风险数据分析等等。如果没有这样的系统性做事方法,那么LP会在应对气候变化给自己的投资组合带来的风险时,治标不治本,求果不求因。

另一个例子是数字世界的基础设施(digital infrastructure),它的发展走向将会对社会公平和可持续环境产生巨大影响。

线上工作和学习将会持续到2021年以及更远的未来,创造了巨大的相关市场需求。投资于光纤、无线网络和中间设施(通过实物资产和PE投资获得敞口,如投资数据中心IDC基金、高新制造主题PE)以及应用层(通过VC基金获得敞口)的数字基础设施能加速数字化,扩大影响范围,特别是对于线下服务不足的地区。

与此同时,这些基础设施投资中一些也含有“智能城市”的软件应用,既可以提高能源利用效率,也可以改善市政当局的财政支出状况。

从系统的角度来看,这一看似狭隘的数字基础设施主题可以跨越VC、PE、实物资产/房地产和债权投资,为解决社会和环境问题分忧的同时,创造长期的回报。

实施这些系统的方法,LP需要与GP深入讨论、互动并形成实质行动,了解其投资策略的底层主题和风险敞口。LP还需要将这些主题(如数字基础设施)跨越不同的资产类别连接起来,让它们互相促进,然后把资本分配到那些既能够提升回报,又能有效解决社会问题的资产上面。

虽然现在比以往任何时候,都更容易感到脱节和孤立无援,但在2021年确定并建立跨资产类别主题联系的LP,能拥有更好的长期投资组合回报和社会回报。

12 结论 忧喜参半,苦中有甜,且行且珍惜

2020年即将结束,一些关键的投资驱动因素在新的一年依旧存在。遏制疫情传播,也会继续限制经济活动,财政和货币政策将继续保持宽松,努力抵消疫情的影响。虽然疫苗开发取得了不错的进展,但生产和销售仍需要时间。因此,如果在控制疫情方面有意料之外的进展,风险资产(股票、高收益债券等)的表现会好于预期;如果经济活动和疫苗收到挫折,防御性资产(主权债券、通胀挂钩债券等)的表现会好于预期。

在股权方面:在疫情的冲击下,利用技术实现颠覆性创新的公司占据了主导地位,延续了2020年之前的趋势。

在一个利率超低、增长缓慢的世界里,颠覆性企业(disruptive business)的价值会被进一步放大。

如果LP想继续配置成长股,那么有以下几种方法,包括持有高质量的股票、投资多空策略对冲基金和投资Private Equity(如前文第6部分提到的欧洲成长期投资GP)。相反,虽然价值股的表现受到这种情况的阻碍,但其仍然是在疫情有所缓解时,一种不错的(而且关键是便宜的)创造回报的资产。

在固定收益方面:高质量的主权债券仍是可靠的流动性储备,但低收益率削弱了它的多样化分散风险的能力。

虽然这种传统的避风港无可替代,但LP需要根据现金来源和用途谨慎确定配置规模,并尝试其他补充措施,以减少机会成本,增加多样化。在固定收益的风险光谱内接着往高风险的地方走,LP应该谨慎对待其中的机会。随着基本经济形势走弱,央行对经济的激励政策使得信贷利差收紧。贷款抵押债券CLO、其他流动性较低的策略以及私人信贷,特别是第9部分提到的优先直接借贷,对寻求稳定收益的LP具有较大的吸引力。

另外,在拜登政府的领导下,中美关系将持续紧张。但是像2020年一样,外资大概率仍然会继续流入中国,支撑资产价格和人民币汇率,这样的话新开放的中国国债市场值得认真考虑。与发达市场主权债券相比,该市场提供了一个多元化来源,有很高的收益率溢价。持有大量美元计价资产的LP尤其应该认真考虑中国的国债市场,因为美元承受的压力会越来越重。

疫情、环境和社会公平的问题,凸显了设计更好的投资组合,创造更多财务+社会回报的优势。LP如果能采取系统分析的方法,在整个投资组合中,找到跨资产联动的投资主题,就能在更长的时间点上创造更让人舒适的回报。比如采用这种系统分析方式,就能明显看出投资石油和天然气的股票和各种资产的风险 ——因为世界上大部分国家都转向了可再生能源,整个传统能源行业不仅在衰退,而且还面临颠覆式的挑战。

最后,2021年将是全球经济复苏的一年。虽然2020年世界的裂痕最终会被疗愈,但在人类彻底攻克疫情前还是有恶化的可能。LP需要保持多元化,保持对科技和相关投资以及价值投资的敞口,关注投资组合的可持续性,并利用信贷市场中能提供价值的部分,继续实现自己的投资回报。

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